对赌协议中目标公司回购义务减资前置规则的再审视

张晓远、黄问苍

一、问题的提出：减资前置规则的实践悖论与司法困境

（一）规则溯源与主流司法观点

1、《九民纪要》第5条之立场：减资作为履行回购义务的强制性前置条件

《九民纪要》第5条在明确认可投资方与目标公司订立的对赌协议原则上有效的同时，亦为协议的实际履行构筑了一道程序性屏障，即目标公司履行股权回购义务，须以完成公司法规定的减资程序为前提。此观点源自公司法资本维持原则的刚性要求与债权人利益保护的公共政策考量。其核心法理依据在于：公司资本是公司对外承担债务的信用基础与责任财产。若允许目标公司在未经法定减资程序的情况下，直接以公司资产回购股东股权并向其支付对价，实质上构成了公司资产向股东的无对价输送，与《公司法》所禁止的抽逃出资行为在效果上无异。因此，将减资程序设定为回购义务履行的强制性前置条件，旨在通过法定的债权人通知、公告及清偿或担保程序，确保公司资本的减少不会不当损害外部债权人的利益，从而在契约自由与公司组织法秩序、股东退出权与债权人安全保障之间寻求制度性平衡。

2、司法裁判的统一化趋势：以未完成减资程序为由驳回对目标公司的回购请求

《九民纪要》第5条所确立的“先减资，后回购”规则，迅速成为各级法院审理同类案件的主流裁判观点。这一趋势的核心特征在于：法院在审查投资方诉请目标公司履行股权回购义务时，将目标公司是否已完成公司法规定的减资程序作为一项刚性的、先决性的程序要件进行审查。若目标公司未能举证证明其已启动并完成减资程序，则无论对赌协议本身效力如何、回购条件是否成就，法院均倾向于直接驳回投资方要求目标公司支付回购价款的诉讼请求。

（二）减资前置规则引发的三大实践悖论

《九民纪要》所倡导的减资前置规则的初衷在于通过程序性屏障，在投资方退出权与公司债权人保护之间构建平衡。然而，这一看似逻辑自洽的规则在司法实践中却遭遇了系统性困境，衍生出一系列实践悖论。这些悖论不仅使得规则预设的保护目标落空，更在实质上架空了投资方基于有效合同所享有的回购请求权，导致“有效协议，无效履行”的司法怪象。

1、内部决议僵局：对抗性语境下减资决议的难以形成性

减资前置规则将投资方回购请求权的实现，完全系于一项公司内部治理行为——股东（大）会作出有效的减资决议。根据《公司法》第二百二十四条的规定，公司减少注册资本必须经股东（大）会以特别多数决作出决议。这一制度设计在公司正常经营、股东利益趋同的语境下或可顺畅运行，然而，一旦置于对赌协议触发后的对抗性语境中，其内在矛盾便暴露无遗。

第一，利益结构的根本对立是决议僵局的根源。对赌回购条款的触发，通常意味着目标公司未能实现约定的业绩或上市目标，公司经营往往已陷入困境或估值下滑。控股股东或实际控制人作为减资决议的关键表决方，其理性选择必然是抵制减资，以保全公司资产、维持控制权并规避因减资可能引发的债权人集中索偿。而作为回购请求权人的投资方，虽然在理论上同为股东，但其持股比例通常远低于控股股东，在资本多数决原则下，其自身表决权难以推动减资决议通过。

第二，减资程序启动的困境使得履行僵局自我强化。减资程序不仅需要决议通过，更需公司董事会或执行董事主动召集股东会并提议减资案。然而，公司的管理层通常由控股股东委派或控制，其利益与控股股东高度一致。在对抗性语境下，管理层缺乏动力主动启动一个将导致公司向外部投资者“输出现金”并可能引发债权人恐慌的程序。这就形成了一个逻辑死循环：投资方要求回购的前提是完成减资，而完成减资的前提是控股股东控制下的公司机关主动启动并赞成减资，但控股股东恰恰是回购支付最直接的抵制者。

2、救济循环空转：司法驳回与自治依赖的循环悖论

减资前置规则在司法实践中的刚性适用，催生了一个更为深层的结构性困境：“司法驳回—自治依赖”的救济循环空转。这一悖论的核心在于，司法裁判将投资方合同权利的实现，完全系于一项其自身无法控制、且高度依赖于交易对手方（目标公司及其控股股东）意愿的公司内部程序。当投资方诉诸司法救济时，法院以“目标公司未完成减资程序”为由驳回其回购请求；而当投资方试图通过公司内部治理推动减资时，又因控股股东的抵制而陷入僵局。司法救济的终点，恰恰是公司自治的起点，于二者相互掣肘形成闭环，使得投资方的权利救济路径陷入程序性死亡。这种裁判逻辑在（2020）最高法民申2957号、（2020）最高法民申6234号等案件中得到了适用，即司法权尊重公司自治，不替代公司作出商业决策，亦不强制公司启动内部程序。然而，这一看似中立的立场，在对抗性纠纷中却产生了“司法不作为”的客观效果，将投资方推回至其原本无法突破的公司内部博弈场域。投资方无法获得任何实质性救济。其持有的有效对赌协议，在司法层面被认定为法律上的一时履行不能，但这种“不能”并非源于客观事实障碍，而是源于规则设计所制造的程序性障碍。同时，减资程序在实践中已异化为“剩余股东利用表决优势牵制投资人退出的工具”。投资方虽获得胜诉判决，却无法获得金钱给付，其纸面权利无法转化为现实权益。这种循环空转不仅严重损害了投资方的合法权益，更侵蚀了商事交易的可预期性与契约精神的根基，使得对赌协议这一重要的投融资形式面临名存实亡的信用危机。

3、债权人利益保护的形式化：减资前置无法实现债权人利益衡平

减资前置规则最核心的功能系债权人利益保护功能。然而，这一制度设计在司法适用中已严重异化，其债权人保护功能在很大程度上沦为一种形式化的程序审查，不仅未能实现预设的利益衡平目标，反而可能诱发新的市场交易风险，使债权人利益在实质上被悬置甚至损害。减资前置易触发“挤兑”效应，导致债权人利益保护目标落空。减资程序的重要价值在于赋予债权人在公司资本减少前的知情权与异议权，使其有机会要求提前清偿或获得担保。然而，在对赌回购场景下，要求“先减资、后付款”意味着，在投资方获得回购款之前，公司必须先经历一个可能引发债权人集中索偿的公开程序。这极易触发“挤兑”效应，尤其当公司经营已陷入困境时，减资公告无异于向市场公开其财务状况，加速债权人追索，反而可能加深公司财务困境，从根本上损害全体债权人利益。此外，若公司为规避债权人异议，选择在财务状况尚可时消极拖延减资，待资产被掏空后再启动程序，此时债权人获得的保护已无实质财产可供保障。

二、理论争鸣：减资程序是否为股权回购的必然前置要件

（一）肯定说：资本维持原则的刚性要求

1、核心观点：未经减资的公司回购股权构成抽逃出资，损害债权人利益

肯定说在法理上的正当性，根植于对公司独立财产制与债权人利益优先保护这一公司法基础价值的严格恪守。其核心主张在于，目标公司以自身财产回购股东股权的行为，本质上构成公司资产向股东的单向、无偿流出。若允许此种流出脱离《公司法》为资本减少所预设的严格程序，则无异于在公司与股东之间架设了一条抽逃资本的“合法”通道，将从根本上侵蚀公司作为法人独立承担责任的财产基础，并对信赖公司资本公示信息的外部债权人权益造成损害。因此，将减资程序设定为履行回购义务的强制性前置条件，并非对合同自由的武断干预，而是公司法秩序对可能侵蚀其根基的股东行为所设置的必要且刚性的程序防火墙。

2、法律依据：《公司法》关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定

肯定说将减资程序设定为回购义务履行之强制性前置条件的直接法律依据，系《公司法》中关于股东不得抽逃出资的禁止性规范。其规范意旨在于维护公司资本的确定、维持与不变，为债权人利益保护构筑了最为基础的财产担保防线。

3、政策考量：《九民纪要》作为司法指导文件对审判实践的指引

《九民纪要》第5条所确立的减资前置规则，并非创设新的义务，而是对既有公司法规范体系的解释性重申与司法适用上的强化。其目的在于堵塞法律漏洞，防止行为人通过名为履行合同（回购）实为抽回资本的方式架空资本维持原则。该条以效力认可与履行规制相分离的二分法审查范式为横轴，以程序代实质的司法谦抑转换为纵轴，以债权人优位的价值决断为深层坐标，构建了一套三维立体的裁判方法论体系。

（二）否定说：减资系股权回购引发的可能结果，而非前提

否定说从根本上质疑将减资程序设定为股权回购履行之前置要件的正当性与必要性。该观点并非否定资本维持原则的价值，而是主张对《九民纪要》第5条所确立的“先减资、后回购”规则进行法源位阶与逻辑关系的双重解构。减资程序本质上是公司履行回购义务、注销所回购股权后引发的资本变动结果与后续处理程序，而非阻却回购债权实现的法定前置障碍。司法实践将一项非立法性文件中的裁判指引，拔高至足以阻断有效合同债权实现的强制性程序要件，在规范依据与法理逻辑上均存在可商榷之处。

1、规范层级辨析：《九民纪要》非法律、行政法规，其前置规则不具有强制约束力

减资前置规则并非源于《公司法》或任何法律、行政法规的明文规定，而是由最高人民法院发布的《九民纪要》第5条所创设。对一项可能实质性剥夺投资人合同权利的规则进行效力审查，必须首先审视其规范来源的位阶与约束力的正当性。从规则创设的合法性基础分析，减资前置规则缺乏上位法的明确授权与支撑。《公司法》第五十三条仅原则性规定股东不得抽逃出资，《公司法》第一百四十二条及关于减资的第二百二十四条，均未明文规定“公司回购股权必须以完成减资程序为前提”。《九民纪要》第5条将未经减资的回购等同于抽逃出资，进而推导出必须先减资才能回购的规则。这一解释属于对法律原则的目的性扩张，不符合《公司法》的立法原意。以会议纪要的形式创设具有实质裁判规则效力的前置条件，在程序正当性与规范实体上均存在明显缺陷。

2、逻辑反驳：回购属合同债权行使，减资系股权处置的公司内部程序

《九民纪要》第5条将减资程序设定为股权回购的强制性前置条件，在法理逻辑上混淆了两种性质迥异的法律行为：前者是基于有效合同产生的债权请求权之行使，属于合同法调整的范畴；后者则是公司为处置回购所得股权、调整资本结构而启动的内部治理程序，属于公司法组织法规范的领域。将公司内部治理程序作为外部合同债权实现的前提，不仅在逻辑上存在本末倒置的谬误，更在实践中导致了合同权利实现的不确定性与不可控性，严重背离了商事交易对契约确定性与可执行性的基本要求。

3、法理辨析：资本维持原则的实质是清偿能力维持，而非阻却回购的形式程序

否定说对减资前置规则的批判，最终需回归至公司法基础理论的核心命题：资本维持原则的根本宗旨与实现路径究竟为何？肯定说将未经减资的回购等同于抽逃出资，其逻辑前提是将资本维持原则形式化与绝对化，即认为公司资本的任何名义减少都必须经过法定的减资程序公示，否则即构成对公司资本信用的侵蚀。然而，从法理演进与制度功能视角审视，资本维持原则的实质内核在于确保公司保有足够的财产以清偿其债务，即维持公司的清偿能力，而非僵化地维持一个静态的、会计意义上的注册资本数字。将减资程序设定为股权回购的绝对前置条件，是对资本维持原则的目的性误读与功能性扭曲，将手段异化为目的，以形式程序架空实质正义。

三、本文立场与规则重构：回购履行与减资程序的逻辑再定位

（一）履行回购义务不以完成减资程序为必要前提

1、股权回购请求权的契约债权本质与给付义务的独立性

对赌协议项下投资方所享有的股权回购请求权，其权利本源根植于当事人之间基于真实意思表示所达成的合同安排，本质上是一项意定之债。股权回购请求权的契约债权本质，决定了其给付义务具有独立性与完整性。该义务的核心在于支付特定数额的货币，以换取投资方所持股权的移转。从债法视角来讲，这是一个典型的双务合同中的对待给付：投资方移转股权，目标公司支付价款。只要合同有效且回购条件成就，目标公司的付款义务即告产生，该义务的履行（即支付行为本身）在性质上是一个独立的、可分的法律行为。其法律效果是公司资产（货币资金）的减少与公司取得自身股权这一特殊财产的增加。至于公司取得自身股权后，对该股权作何处置（是于法定期限内转让予第三人，抑或予以注销），则属于另一层面的、公司内部治理与资本结构调整的法律问题，与前一支付义务的履行分属不同法律事实，应适用不同的法律规范。

按照减资前置规则，一项基于有效合同产生的、内容确定的金钱给付请求权，其实现与否竟完全取决于一个由合同相对方（目标公司）及其内部其他股东单方控制的、且司法难以强制执行的内部决议程序（减资决议）之完成，这无疑使合同债权沦为一项附有不确定条件的期待权，严重损害了商事交易的安全与稳定。目标公司基于公开、有效的对赌协议支付回购价款，并以取得自身股权为对价，这与“抽逃出资”行为在主观意图、行为方式与社会危害性上均存在本质区别，不能简单等同。因此，以防范抽逃出资为由，将减资程序作为所有回购支付行为的绝对前置条件，是对该禁止性规范的不当扩张解释，构成了对公司法强制性规范对合同效力外部限制的过度适用。

2、减资程序的后续性与可选择性：资本变动的可能结果而非履行前提

现行司法实践将减资程序设定为股权回购义务履行的强制性前置条件，其核心逻辑在于将减资与回购进行因果捆绑，即认为公司向股东支付回购价款必然导致资本不当流出，故必须通过前置的减资程序以保护债权人。然而，这一逻辑在规范解释、商业实践与法理基础上均存在根本性偏差。减资程序在法律性质上应被界定为公司履行回购义务、取得自身股权后，为处置该股权并可能引致注册资本名义减少而需履行的后续性、可选择性的法定程序，而非回购价款支付这一合同债务得以成立或履行的前提性、强制性要件。

第一，《公司法》设定了股权处置的二元路径：转让或注销。其中，“注销”股权将必然导致公司注册资本的减少，从而需要启动减资程序；而“转让”股权给第三方，则仅意味着公司资产的形态由货币转换为股权再转换为货币或其他对价，公司的注册资本总额并未发生变化，自然无需启动减资程序。因此，减资程序仅与“注销”这一特定处置方式相绑定，是注销股权所引发的附随后果，而非所有股权回购行为的必经前置。将减资程序无条件地设定为所有回购履行的前提，无疑是对法律条文的限缩性误读，人为排除了“转让”这一合法的替代处置方案。

第二，一个完整的、合法的公司回购并处置自身股权的行为，应遵循“履行合同义务—取得自身股权—选择处置方式—完成相应程序”的线性逻辑链条。由此可见，减资程序位于整个行为链条的末端，其启动以公司决定注销股权、减少资本为前提。现行规则将这一末端程序强行前置至链条的开端，要求公司在尚未支付价款、甚至尚未就是否注销股权作出决策之前，就必须完成一套旨在公示资本减少、保护债权人的复杂程序，这在行为逻辑上构成了根本性的倒置。这种倒置使得一个本应基于公司自治的商业决策，异化为一项阻却既存合同债务履行的程序性障碍。

第三，减资程序的法定价值在于债权人利益保护与资本信息公示。通过要求公司在减少注册资本前通知债权人并为其提供要求清偿或担保的机会，该程序旨在防止公司资本的不当减少对债权人造成突袭性损害，确保债权人能够及时评估风险并采取保全措施。这一制度功能决定了其事后性与公示性：它应在公司确定将减少资本时启动，并向债权人公开该资本变动的事实。然而，在股权回购场景下，公司支付回购价款的行为本身，并不必然、立即、确定地导致公司偿债能力的实质性减损。公司以现金资产换取了等值的自身股权，总资产形态发生变化，但总额未必减少。真正的风险点在于后续处置：若公司选择注销该股权且不进行相应资产置换，才会导致净资产永久性减少。因此，债权人保护的恰当时点，应是公司作出注销股权、减少资本的决定之时，而非其履行一项可能引发多种后续结果的合同付款义务之时。将减资程序前置，实质上是将一种针对“资本减少”这一特定结果的风险防范机制，错误地适用于“支付价款”这一可能引发多种结果的中性行为，属于防范对象的错配与防范时点的提前，不仅无助于更早地保护债权人，反而为债务人拖延履行合同债务提供了合法借口。

第四，商业实践的可操作性。从商业实践角度观察，“先回购，后处置（含可能减资）”的模式更具灵活性与可操作性。它允许公司在履行合同债务后，根据自身的财务状况、股权结构、市场情况等因素，从容选择最有利的股权处置方式。若公司资金充裕或能找到合适的股权受让方，完全可以通过转让股权来避免减资程序的繁琐与不确定性。这种安排尊重了公司的商业判断自由。反观“先减资，后回购”的模式，则在回购条件触发、各方利益对立的情况下，极易因控股股东阻挠而无法形成减资决议，导致合同履行陷入僵局。

3、股东意思自治的预先效力与程序障碍的内部化

现行司法实践将减资程序设定为股权回购的强制性前置条件，其潜在逻辑预设是：减资作为一项关涉公司资本结构重大变更的组织法行为，必须经由公司权力机关（股东会）在回购条件触发时重新作出决议，以体现公司当下的、独立的意志。然而，这一预设忽视了商事实践中对赌协议缔结时的特殊情境与缔约主体的同一性，亦未能充分尊重股东意思自治的预先效力。事实上，在投资方与目标公司及其全体股东共同签署《投资协议》并约定股权回购条款的典型交易结构中，全体股东对回购权及其潜在引致的资本变动后果的预先、概括性同意，已构成一项具有约束力的预先授权，足以将后续可能出现的减资程序障碍予以内部化，从而消解减资前置规则所制造的履行僵局。

第一，股东意思自治的优先性与投资协议的双重属性。当投资方以增资方式进入目标公司时，其与公司、原股东共同签署的《投资协议》及包含回购条款的《补充协议》，在法律性质上具有双重属性：其一，它是调整投资方与公司、原股东之间投资法律关系的合同；其二，由于该协议通常由当时公司的全体股东共同签署，它亦是全体股东就公司未来特定事项（包括可能触发回购及伴随的资本变动）所达成的多边股东协议或章程性文件。协议中关于特定条件下公司须回购投资方股权的约定，不仅是合同债权债务的设定，更是全体股东对公司未来行为（包括为履行回购义务而可能需启动减资程序）的预先共同授权。第二，预先同意的法理基础：对将来事项的概括授权与禁反言原则。从法律行为理论观之，股东在投资协议中同意回购条款，意味着其已预见并接受未来若对赌条件成就，公司将向投资方支付回购价款并可能因此需要处置自身股权、调整资本结构。这一同意是对将来可能发生的一揽子法律后果的概括性授权。尤其当协议明确约定回购价款的计算方式、支付条件，且全体股东均以签字盖章方式确认时，应推定各股东已充分知悉并自愿承受该安排可能带来的公司资本变动风险。要求公司在回购条件触发后，就同一事项再次召开股东会并形成减资决议，实质上是允许股东事后反悔，否定了其先前作出的严肃意思表示的法律效力，有违民法上的诚实信用原则与禁反言原则。第三，与“资本多数决”原则的协调。有观点可能质疑，承认预先同意的效力会架空公司法关于减资等重大事项需经特定比例表决权通过的规定。此系误解，公司法关于股东会决议比例的规定，属于程序性强制规范，旨在保障公司重大决策的审慎性与代表性。然而，该规范并未禁止股东事先以全体一致同意的方式，对将来可能发生的特定事项之表决意向作出约束性安排。当全体股东在投资协议中一致同意未来特定情形下的公司行为方向时，这本身就是最高程度的股东意思合意，其效力应高于事后依据资本多数决形成的普通决议。事后的股东会决议程序，其功能应在于执行该预先合意，而非重新审议并可能否决该合意。若允许股东事后以表决权否决其事先的承诺，不仅违背诚信，更会彻底摧毁长期投资协议所依赖的确定性与可预见性基石。

4、司法审查的应然路径：聚焦契约效力与对赌条件是否成就

现行司法实践将目标公司是否完成减资程序作为审查投资方回购请求能否获得支持的核心前置要件，混淆了不同性质的法律关系，将公司内部资本调整程序错误地提升为合同债权实现的法定障碍，导致了“有效协议，无效履行”的司法悖论。司法审查的应然路径，应当从对形式化、僵化程序的过度依赖，回归到对当事人意思自治与合同权利义务本身的实质审查。其审查重心应置于两个层面：一是《投资协议》本身的效力；二是协议约定的回购条件是否已然成就。唯有在此基础之上，方能对履行障碍的性质作出准确判断，并作出符合法理与商业逻辑的裁判。

司法审查之首要步骤，应回归合同法基本原理，对股权回购条款的效力作独立、审慎之判断，严格循《民法典》关于民事法律行为效力的规范体系展开。于协议效力确认之后，司法审查之第二步应聚焦于回购条件是否已成就，此属纯粹的事实认定与合同解释问题，严格依协议约定及证据规则判断，与目标公司是否启动或完成减资程序无涉。对赌条件成就与否，取决于协议约定的具体触发事件，如业绩对赌中的财务指标、上市对赌中的IPO期限、或创始股东重大诚信问题等是否已经发生；法院应依当事人提交的审计报告、上市申请驳回通知等证据，审查相关事实是否达到合同约定的触发标准，整个过程不涉及公司法资本制度的考量。同时应该严格区分“条件成就”与“履行可能”这两个截然不同的法律问题：条件成就解决的是债权人是否有权请求履行、义务人是否应当履行回购义务，属请求权发生之范畴；履行可能解决的则是债务到期后债务人能否实际履行，属债务履行障碍之范畴。合同义务因法律障碍（如未完成减资）而一时不能履行，所生者为履行抗辩或迟延履行责任，而非否定债权本身的成立。该界分乃是破解救济循环空转、重建对赌交易可预期性的法理基石。

（二）规则重构之具体路径

1、裁判规则修正：直接支持债权请求并释明后续义务

为纾解减资前置规则所引发的司法困境，必须对现行裁判逻辑进行根本性修正。其核心在于，将司法审查的重心从对减资程序这一形式要件的僵化审查，回归至对契约效力与对赌条件成就的实质判断，并在此基础上，重构先确认债权、后履行处置义务的裁判路径。具体而言，法院应直接判令目标公司向投资方支付股权回购价款，并于判项中释明：目标公司在履行付款义务、从而取得自身股权后，负有在法定期限内通过转让或减资注销等方式依法处置该股权的法定义务。此一修正建议，旨在将减资程序从阻却合同债权实现的前置性门槛，还原为公司履行合同债务后为维持资本结构合法性而应履行的后续性程序，从而实现契约自由与资本维持原则的实质性调和。

（1）修正方案的法理内核：债权确认与程序义务的分离

修正建议的核心逻辑在于实现“两步走”：第一步，司法权确认并保护基于意思自治产生的合同债权；第二步，将公司资本制度的合规要求，转化为目标公司在履行合同债务后所应承担的法定义务。要求目标公司处置其因履行回购义务而取得的股权，是公司为使其资本状态恢复至合法状态而必须履行的后续程序性义务，此义务源于《公司法》的强制性规定，而非源于对赌协议本身。将此项法定义务在判决中予以释明，是司法权对公司后续行为的必要指引，而非对合同履行的不当附加条件。

（2）与现行法律体系的兼容性：对《公司法》规范的目的性解释

《公司法》并未明文禁止有限责任公司回购自身股权，亦未将完成减资程序设定为支付股权回购价款的前置条件。其次，对于公司取得自身股权后的处置，《公司法》已设有明确路径。立法者已预见到公司可能持有自身股权，并为其设定了处置期限与方式。司法判决确认回购债权，并释明后续处置义务，正是引导公司回归《公司法》预设的合法轨道，即“取得股权—支付对价—限期处置（转让或减资注销）”。此过程若最终通过减资注销股权完成，则债权人保护程序将在减资环节得以实现；若通过对外转让完成，则公司资产得以回填，亦不损害资本。因此，修正建议并未架空资本维持原则，而是通过“债权确认+后续义务履行”的路径，在时间序列上重新整合了合同履行与资本合规，实现了实质上的债权人保护。

（3）实践困境的纾解：打破僵局与强化可执行性

现行减资前置规则的最大弊端在于制造了履行僵局与救济循环。修正建议则能有效打破此僵局。破解内部决议僵局：投资方无需再依赖几乎不可能形成的减资决议来主张权利。其核心诉求（获得回购价款）可直接通过司法判决得以确认和强制执行。这使投资方的合同权利从程序性权利回归为财产性权利，司法救济得以落到实处。

法院不再以未完成减资程序为由简单驳回诉请，避免了“驳回起诉—无法减资—再次起诉—再次驳回”的无意义循环。判决主文直接确定了目标公司的金钱给付义务，具有明确的可执行内容。对于后续的股权处置义务，虽属行为义务，但若目标公司拒不履行，将构成对判决确定义务的违反，法院可依法采取罚款等强制措施；同时，公司登记机关亦可基于《公司法》规定对其进行行政处罚。此外，其他股东或债权人亦可提起股东代表诉讼或追究董事违信责任，形成多层次的监督与追责体系。

判项中关于依法处置股权的释明，对目标公司及其控制股东形成了明确的司法指引与行为预期。其明确告知目标公司，支付回购款并非终点，后续必须依法处置股权以保持资本合法。若其怠于履行，将面临来自司法、行政乃至公司内部的其他法律风险，从而促使其主动启动减资或转让程序。

2、责任风险隔离：厘清投资方退出合法性及后续不当减资的风险归属

即便投资方合法收取回购款后，目标公司因持有自身股权而面临资本结构不合规的状态，需要启动减资等程序予以规范，相关的程序义务及违反该义务的风险，也应严格归属于目标公司及其内部的责任主体，与已退出的投资方无涉。实现此种风险切割，是责任风险隔离的核心。第一，义务主体的转移：从投资方到目标公司及其控制者。在“债权确认+后续义务释明”的裁判路径下，一旦法院判决目标公司支付回购款，投资方的主要合同义务即告履行完毕（支付对价、转移股权），其与目标公司之间的投资合同关系因清偿而基本终结。随之产生的是目标公司因持有自身股权而负有的新法定义务，即通过转让或减资注销等方式处置该股权。此项义务的履行主体是目标公司，推动此项义务履行的内部责任主体是公司的董事、监事、高级管理人员，他们负有促使公司合规经营的勤勉义务。投资方作为原债权人，既无权利也无义务去主导或保证目标公司完成其自身的法定义务。第二，责任性质的区分：合同违约责任与资本违法责任。若目标公司不履行判决支付回购款，其承担的是合同违约责任；若目标公司在支付回购款后，怠于履行后续的股权处置及减资程序，其可能产生的是行政责任以及对其他股东或债权人的侵权责任或违约责任。第三，债权人保护的时序重构：事后救济优于事前阻断。以未完成减资为由驳回回购请求，是一种事前阻断式的债权人保护模式，其代价是彻底牺牲了投资方的合同债权。更为合理的模式是事后救济。即首先保护投资方基于有效合同的债权；随后通过判决释明或立法明确，课以目标公司限期处置股权、规范资本的法定义务。若目标公司违反此义务，公司的债权人完全有权依据《公司法》及《民法典》的相关规定，主张目标公司资本不实，并追究在减资程序中负有责任的股东（如作出违法决议的股东）或董事、高管的赔偿责任。这种模式将债权人保护的发力点，从事前对合法交易的阻碍，转向事后对违法行为的追责，既保障了商事交易的确定性与效率，又未放弃对债权人的实质保护。

四、结论

《九民纪要》所倡导的减资程序前置规则，作为司法政策指引，在实践中被异化为阻却合同债权实现的手段，既是对资本维持原则的僵化适用，亦严重侵蚀了商事交易的可预期性。本文主张，在认可对赌协议效力、回购条件成就的基础上，将减资程序还原为公司资本变动的内部事项，司法审查的焦点应从形式化的程序要件转向减资程序的内部事项性回归。方能实现对投资方退出权益及债权人利益的保障，为对赌纠纷的解决提供兼具法理正当性与实践可操作性的规则框架，从而平衡资本维持规则与商事意思自治原则。

作者简介：

张晓远 律师、法学博士

四川大学法学院副教授、硕士生导师

四川蜀鼎律师事务所管委会主任

黄问苍

乔治城大学法学硕士