对赌协议中股权回购权的性质探析

张晓远、黄问苍

一、问题的提出

对赌协议作为风险投资与私募股权投资领域就目标公司未来经营业绩、上市进程等不确定事项作出预先安排的交易机制，其效力问题历经长期争议，最终由《九民纪要》第5条以效力与履行相区分的裁判思路予以肯定，从而为投资方与融资方之间的对赌安排排除了效力障碍。然而，效力之肯认并未消弭对赌协议项下各项权利的定性难题，其中股权回购权的性质认定最具有争议。当约定的回购条件成就时，投资方所享有的请求回购义务人回购其股权并支付对价的权利，究属请求权抑或形成权，理论界与实务界聚讼纷纭，主张请求权者认为，回购权的实现有赖于回购义务人的配合给付，投资方无从以单方意思表示径行变动法律关系，故应受诉讼时效之约束；主张形成权者则认为，回购权系赋予投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系、退出目标公司的单方决定权，回购义务人并无缔约选择余地，故应受除斥期间之规制。这一性质之争直接决定投资方行权期间之长短、权利消灭之机制以及投融资双方利益之平衡，是履行对赌协议的行权基础。

二、请求权说

请求权说认为，权利人不能对权利标的进行直接支配，唯有依赖相对人为特定给付方能实现其利益；与之相对，形成权之行使仅凭权利人单方意思表示即可变动既存法律关系，无须相对人之协力。就股权回购权而言，投资方在回购条件成就后，并不能仅凭回购通知即径行取得回购价款、完成股权转让，其权利之实现依赖回购义务人支付对价、受让股权并配合办理变更登记等一系列积极给付行为。换言之，回购权之标的并非投资方可得单方支配之对象，而是请求回购义务人履行一项包含价款给付与股权交付双重内容的整体交易行为，此与形成权以单方意思塑造法律关系之本质特征判然有别。崔健远教授认为：“同样是‘受约束’‘受制约’，在形成权的作用领域，是立即产生法律关系变动（或发生，或内容变更，或消灭）的效果，无需借助于相对人的积极行为；而回购权的行使结果则否，并不立即消除抑制反向的股权转让关系的效力，而是在回购义务实际履行时才会消除抑制反向股权转让关系的效力，‘形成’实际履行的反向的股权转让关系。这种变化的‘度’没有达到发生法律关系的程度，回购权没有满足形成权的规格要求。”上海二中院商事庭审判团队负责人王蓓蓓认为：“请求权‘乃权利作用的枢纽’，其核心特征在于权利的实现高度依赖于相对方的履行行为，并以特定的基础法律关系（如合同之债、侵权之债等）为前提。在性质上，请求权具有相对性，只能向特定的义务人主张，同时，其行使通常不具有直接改变法律关系的效力，若义务人不履行，权利人需寻求公力救济。对赌回购权与请求权的特征相符。”。

司法实践中多采用请求权说，其代表性判例主要有：（2023）最高法民申2573号、（2020）最高法民申1513号、（2025）粤民终961号、（2025）湘02民终130号、（2025）青民再204号、（2024）云民申9002号、（2022）京04民初928号 、（2022）京03民终14424号、（2022）皖民终65号、（2021）川01民终6814号、（2019）粤03民终30526号等。

三、形成权说

形成权说主张，回购权本质上是一种基于当事人特别约定而产生的形成权，其特质在于投资方单方意思表示即足以变动既存的股权投资法律关系。具体而言，投融资双方在缔约时通过回购条款预先设定了退出条件与对价，当条件成就时，投资方选择行使回购权，该意思表示到达回购义务人时，即在双方之间直接形成股权转让关系，义务人须依约承受受让股权与支付价款的义务，而无权就交易条款重新磋商或拒绝缔约。形成权说的核心论证逻辑在于严格区分权利本体与权利实现：回购权本身作为一种形成权能，其效力表现为法律关系形塑，即由股权投资关系转化为股权转让关系。而后续的价款给付、股权交付等请求，仅为该形成权行使后所派生的债权请求权，二者分属不同层次，不能因履行阶段需相对人协力而倒推本体为请求权。此外，形成权说认为，将回购权定性为形成权并辅以除斥期间规制，能够有效避免目标公司股权结构长期处于不确定状态，督促投资方在合理期间内作出商业判断，从而平衡投资方退出自由与公司经营稳定性之间的利益冲突。该学说与请求权说的根本分歧，在于对回购权行使效果的理解：前者认为通知到达即产生形成效力，后者则认为仅产生请求给付的效力。

形成权说的代表性判例相对较少，主要有：(2019)沪 01民终11744号、(2020)沪民申1297号、(2020)渝民终1811号、(2020)粤0304民初32814号等。

四、笔者观点

笔者认为，回购权性质之争的根本所在系对赌条件成就后，投资方的单方意思能否以及在何种范围内直接重塑既有法律关系，并由此决定权利消灭、期间规制与商事预期安定之不同法理适用。请求权说以给付实现需相对人协作为由否定形成效力，形成权说则以条款预先锁定当事人、标的与对价为据，强调投资方选择即产生退出法律效果。二者各执一端，实缘于未对回购选择与回购履行作严格层级切分。本文认为，对赌回购权本体应解为依特约产生的回购形成权能，条件成就时，投资方于约定或合理期间内发出符合规范的回购表示，即在投资关系内部终结继续持股预期，并依预设价格、份额形成定量股权转让关系。义务人仅负受领、付款与配合变更之派生给付，其后续不履行可产生债权请求权，但不得反推本体为请求权。最高院法答网就未约定期限时以合理期间稳定经营预期、并认可投资方“可回购也可继续持有”的自主空间，法院实务亦以异议股东回购、解除权等形成机制类比说明通知形成效力，可为该定位提供解释依据。以下从权利分类本质、对赌商业目的与合同解释、商事秩序及利益平衡、请求权说履行协力异议之回应四端展开。

（一）从民事权利的基本分类与形成权的规范本质观之

形成权系依权利人单方意思表示即得使既有法律关系发生、变更或消灭之权利，其本质特征在于权利行使之单方性、法律关系变动之直接性与相对方缔约选择之不可介入性。请求权则反之，须依赖特定相对人为一定行为或不为一定行为，权利人无法以一己之意思直接塑造法律关系。对赌协议中的股权回购条款，其本意并非在回购条件触发时产生须相对人配合始得为之的给付之债，而是赋予投资方在约定条件成就后“可退出、可持有”之单方选择权——投资方既可凭单方意思表示要求回购从而转让其持有的股权，亦可沉默持有、继续作为目标公司股东参与经营。该选择权恰契合形成权以私力确保权利之实行、无需相对方同意或配合的核心特质。当投资方在条件成就且权利存续时及时、按约发出回购通知，双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权，此与合同解除权之行使效果高度类似，均属依单方意思表示即可变更既存法律关系之形成权范畴。

（二）从对赌协议之商业目的与合同解释规则观之

对赌协议之本质，系投资人与融资方为应对目标公司未来发展不确定性而预先设计的估值调整机制与退出安排。回购条款之核心功能在于当对赌目标未获实现时，赋予投资方单方决定退出、将股权投资关系转化为债权债务关系之形成权能。投资方行使该权利，法律关系即由原来的股权投资关系变更为股权转让关系，投资方之股东地位归于消灭，转为对回购义务人之金钱债权享有人。此种效果类似于解除了原股权投资关系，与解除权之形成权属性一致，以保护相对人信赖利益与目标公司经营稳定性。若将回购权定性为请求权，则投资方能否退出完全受制于回购义务人之配合意愿，对赌协议作为估值调整与风险对冲工具之制度功能将沦为空文，此显非缔约各方之真意。

（三）从利益衡量与商事秩序稳定之维度观之

将回购权认定为形成权并辅以合理期间予以限制，最能实现投融资双方利益之均衡与目标公司经营稳定性之维护。对赌协议项下的回购权若不受形成权意义上之合理期间约束，投资方得于长达数年之时间内随时主张回购，将使目标公司之股权结构与经营预期长期处于不确定状态，原股东与创始人亦将持续背负不可测之回购重负，与对赌协议追求法律关系终局确定与商事秩序安定性之内在要求相悖。最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》明确：对赌协议中的回购权，在当事人未约定行权期间时......该合理期间之性质即为形成权之除斥期间。此种定性，既尊重了投资方作为商事主体之选择自由，又通过合理期间之限制保护了目标公司经营稳定性与其他股东、债权人的合理信赖。

（四）针对请求权说之主要反驳理由

请求权说认为股权回购包含价款给付与股权交付之双重内容、须相对人配合始得完成。该观点混淆了回购选择权与回购价款请求权两个不同阶段、不同性质之权利。回购条款本身直接创设的是投资方的回购选择权，该选择权依单方意思表示即得行使、即得形成股权转让关系，具形成权之属性。而投资方行使选择权后，于新形成的股权转让关系中产生之价款给付请求权，方属债权请求权，适用诉讼时效之规定。二者在逻辑上前后衔接、分别作用于股权回购的不同阶段，不可混为一谈。后续之价款给付请求权不过是该形成权行使后所生之附随债权，不能倒果为因地以给付请求权的存在反推回购权本体为请求权。

综上，对赌协议中股权回购权性质系形成权，其行使应受合理期间（除斥期间）之限制。投资方于合理期间内有效行使该形成权后，由此产生之回购价款给付请求权，则作为债权请求权独立存在并适用诉讼时效制度。

作者简介：

张晓远 律师、法学博士

四川大学法学院副教授、硕士生导师

四川蜀鼎律师事务所管委会主任

黄问苍

乔治城大学法学硕士